“辉山乳业(06863HK)就像中国部分上市企业的一面镜子，在‘大跃进’式的产业布局中，逐渐面临现金流萎缩、资金链紧绷的窘境。为了自救，公司又往往不惜代价以巨大的杠杆融资，终因其中一环出错而满盘皆输。”

3月31日，在与21世纪经济报道记者谈及辉山乳业目前困局时，华东地区一家上市公司高管说。

一周前，已经具有66年历史的辉山乳业，在午间临近收盘时股价遭遇“洗仓”，最终大跌85%，刷新港股公司股价单次下跌幅度历史纪录。尽管迄今仍未有确定结论，但债台高筑而资金链断裂，恐是其中最核心要素。

只是，其兴也勃焉，其亡也忽焉。当整个事件渐渐尘埃落定，我们再谈论起辉山乳业时，我们该谈些什么?

是上市公司自身?还是其作为一类企业的缩影，其中所存有的疯狂扩张战略失误，股权质押、疯狂借贷的高杠杆之罪，将公司最终推入当下的深渊?

而随着辉山乳业、*ST昆机(600806.SH)等一系列“黑天鹅事件”事件的发生，在监管从严的大背景下，市场上原有的投资模式亦悄然变化：曾经偏好退市、ST股等风险股的投资者，正逐步撤离，并转身前往另一阵地——白马股和成长股。

黑天鹅众生相

早在去年12月，浑水即连续就辉山乳业的财务情况，连发两封做空报告，直指后者“一文不值”。

做空，这一也名“沽空”的舶来词，目前仍距离A股遥远，但在港股和美股，却相当盛行。

3月31日，香颂资本执行董事沈萌对21世纪经济报道记者介绍，在做空的实际操作中，做空机构(如浑水)往往会先在市场上借入股票卖出，之后利用不同手段对公司股价进行利空分析(如发布做空报告)，待上市公司股价下跌并至一定程度后，再从市场上买入同样数量的股票归还，由此赚取巨额差价。

“上市公司如何抵挡做空风险，最主要的措施仍然是公司阵营不断买入股票保持股价不下跌，也即逼空，但增持价格一般会水涨船高造成成本高昂，一般股东很难承受。”沈萌解释。

值得注意的是，在浑水发布做空报告后，遭遇辉山乳业逼空的做法，正是前后耗资1.27亿港元的增持，才避免当时股价的下跌，尽管最终没能躲过“黑天鹅”的来袭。

虽然A股与做空相去甚远，然而“黑天鹅”于沪深两市而言，并不鲜见。根据21世纪经济报道记者的粗略统计，从2014年至今，A股市场爆发的逾30起“黑天鹅”事件中，上市公司股价出现下跌的情况，近乎成为必然事件，只是各自下跌幅度各有不同。其中，多则连续十余个交易日股价下跌，少则下跌一两天。

“对于不可预知的‘黑天鹅’事件，相较于上市公司而言，投资者普遍处于信息弱势，因此事件爆发后持悲观情绪是必然的，只是事件影响的大小，决定了股价下跌的程度。”3月30日，香港某中资投行高管Dennis说。

高负债之危

如果说浑水的做空报告是辉山乳业股价暴跌的导火索，那公司负债太高从而资金链断裂，则是成为压倒这一切的最后一根稻草。

尽管辉山乳业此次事件的原因仍未有定论，公司亦公告澄清实控人杨凯并未挪用资金用于投资房地产，但其背后债台高筑的事实却难以更改且始终不能忽视，甚至成为此次事件最核心的要素。

3月30日，有辉山乳业债权人对21世纪经济报道记者表示，截至最新，辉山乳业上市公司体系负债达140亿元，非上市公司体系负债则可能达300亿元。

高负债，同样也是悬在部分A股上市公司头顶的一把利剑，随时可能落下导致企业资金链断裂，从而引发多米诺效应。

“负债就像是企业的阿喀琉斯之踵，是企业最弱也最致命的一环。”知名会计师马靖昊说，“但分析企业的负债高低，不能单纯从资产负债率一个指标看，而应结合企业的现金流、长短期借款等项具体分析。”

最能体现上述说法的，是一直处于高负债的房地产行业。21世纪经济报道记者统计发现，截至最新已经发布去年年报的63家A股地产行业中，总资产合计达2.75万亿元，总负债合计则为2.097万亿元，以此计算整体资产负债率为76.20%。此外，这63家A股房企累计货币资金达3993.33亿元。

“地产行业由于普遍建设周期长，前期投入资金大，企业往往需要依赖负债来先期投入，因此负债率高一直是行业常态。但由于又是现金流非常充沛、资金流转很快的行业，加之土地储备同样具有价值，企业的负债情况往往难以依赖一个指标确定。”爱建证券一位房地产分析师说。

股权质押善与恶

黑天鹅来自于高负债，然而黑天鹅一旦出现，最容易扩散恐慌的则是来自于股权质押的高杠杆。比如在辉山乳业的案例中，作为辉山乳业大股东冠丰有限公司(下称“冠丰”，杨凯实际控制)股权质押银行，平安银行曾于2015年6月，以冠丰所持的辉山乳业34.34亿股股份作为质押，为其提供了总额24亿港元、期限2年的贷款额度。随着黑天鹅出现，辉山乳业大股东的股权质押风险就完全暴露在市场面前。

A股中，顾国平与ST慧球(600556.SH)，是最能体现高杠杆风险的故事。作为原ST慧球的实控人兼董事长，顾国平曾借助多个资管计划实现了对上市公司的掌控。然而，在去年初的熔断政策影响下，随着市场的大跌，ST慧球股价同样下跌，并由此引发顾国平持股资管计划的爆仓。

虽然在出现爆仓危机时，顾国平声称有资金补仓，然而最终出现的结果却是其逐步退出ST慧球，并与鲜言签署了抽屉协议，将股权转让给后者。但就在此期间，深圳市瑞莱嘉誉投资企业(有限合伙)(下称“瑞莱嘉誉”)对ST慧球的不断增持，引发了与鲜言一伙长达半年之久的ST慧球控制权之争。

在此半年中，ST慧球不仅因信披违规遭多个监管部门调查，更于今年1月爆出“1001项议案”事件，令外界瞠目结舌。最终，则以新大股东的入主，以及鲜言被处以34.7亿元罚款收尾。

此外，根据Wind资讯数据显示，截至最新，A股逾3100家上市公司中，股权质押比例超过公司总股本50%的有101家，质押比例超过30%的则达521家，最高的*ST金源(000408.SZ)更是达到80.22%。

接近监管层人士对21世纪经济报道记者表示，动用以股权质押为手段的杠杆进行融资，虽可以解决资金来源问题，有助于实现交易，但股权质押背后，股价波动时，过高的杠杆比例又容易造成集中抛售，危及市场稳定运行和投资者交易安全。

“同时，由于融资主体存在后续还款压力，也容易诱发侵占上市公司资金、违规减持股份、不当市值管理等违法违规行为。”上述接近监管层人士表示。

白马股价值初显

当辉山乳业、*ST昆机接连遭遇“黑天鹅”袭击，监管部门又对上市公司施行全面、从严监管时，投资者原有的投资模式，也在发生潜移默化的改变。

此前，在*ST昆机爆出涉嫌财务造假消息后，多位持有其股权的投资者对21世纪经济报道记者表示，将在近期撤离，原因则是他们认为，这家上市公司所背负的风险远远高于背后所能带来的利润。

“尽管我长期关注ST股和退市股，但真正看中的仍然是其背后的壳资源。这其中，既暗含股权转让的机会，也有重组注入新资产的可能。”3月29日，其中一位投资者说，“但自去年来，监管层对壳资源的打压已经非常明显，这一操作模式的风险也越来越高。”

21世纪经济报道记者梳理发现，自去年上半年起，监管层不仅实质性叫停了中概股的回归，对影视、游戏等多个行业的并购行为也大泼冷水。其中，年中对外颁布的“史上最严”重组新规，更直接令“借壳上市”行为遭遇冰冻期。

“自刘士余上任证监会主席以来，风格就是偏稳健的，同时也希望促进资本市场辅助实体经济，让资本脱虚向实。所以，对于能够引起市场风险的行为，肯定是将被重点关照的。”3月·31日，北京一家私募高管说。

实际上，在3月中旬中国证监会例行新闻发布会上，发言人邓舸即对外表示，在部署2017年度专项执法行动中，事关市场风险防范的案件，将成为首要打击对象。这其中，借助结构化资管产品、利用多种融资渠道包括场外配资严重影响市场稳定运行的行为，更将被严盯。

据监管层公布的数据显示，去年证监会办结立案案件233件，移交审理190件，移送公安机关55起案件，公安机关已对45件案件立案侦查。

同时，上交所在对上市公司的监管中，重点工作亦放在了密切关注高杠杆增持和高杠杆收购上。上交所称，将通过“穿透式”信息披露和“分类式”交易监控，揭示风险，抑制炒作。

华南某中型券商策略分析师对此表示，当市场震荡，监管趋势从严的情况下，继续沿袭以往“赌重组”、“赌借壳”的思路，虽可行但风险已显然大幅上升。

“考虑到市场投资风格的轮动，以及结合未来行业的成长性和个股特点综合考虑，我认为未来的投资主线将是关注低估值高成长的白马股，以及高成长次新龙头股。”上述分析师说。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新则认为，A股目前仍处结构性泡沫中，也即除了少数估值偏低的大盘蓝筹股，多数公司股价仍有一定泡沫，而在此基础上，对尤其是银行、证券等大盘蓝筹股的布局，或是一个良好的选择。