设计精巧的“类借壳”闯关正变得越来越难。2018年开年以来，多家上市公司遭到交易所问询，被追问是否构成或刻意规避重组上市。业内人士表示，围绕实控人变更的“类借壳”玩法已逐步升级，但在监管持续从严影响下，不少案例已然折戟，标的质地成为监管重点，不符合审核标准的资产寄望变换花样规避重组上市的“类借壳”模式仍将难以通行。

“类借壳”频遭问询

随着监管导向的变化，规避重组上市的“类借壳”手法也不断演化升级，种种“花样”已引起监管层的重点关注。

1月5日，深交所向中国天楹下发问询函，就其向华禹并购基金、中平投资等26名股东购买江苏德展100%股权，从而收购海外城市环卫服务龙头Urbaser一事予以问询，其中是否规避借壳被重点关注。在收购方案公布前夕的2017年11月，华禹并购基金将其持有的江苏德展34.49%股权分别转让给嘉兴合晟等14个交易对方，将持股比例从61.66%下降到26.71%。在此基础上，若上述重组完成，不考虑配套募资的话，华禹并购基金持有中国天楹的股权比例仅为13.77%，低于中国天楹实控人严圣军、茅洪菊夫妇及其一致行动人的20.93%。由此，在装入规模远超上市公司体量资产的情况下，因实际控制人未发生变更，该交易仅构成重大资产重组，并不触及重组上市。

对此，深交所要求上市公司说明，是否存在通过分散对手方在标的资产中的持股比例规避重组上市的情形。

无独有偶，拟收购启行教育100%股权的神州数码1月10日再次收到深交所问询函，部分交易对方的一致行动关系认定仍被重点关注。此前公布的预案显示，交易完成后，若不考虑配套募资影响，李朱、李冬梅、同仁投资、启仁投资、纳合诚投资、至善投资等14个交易对手方将合计持有公上市司股份23.73%，超过上市公司实控人郭为及其一致行动人持有的21.50%。不过，神州数码称，由于14个交易对手方之间不应全部认定为一致行动人，因此不会导致公司实控人变更，不构成重组上市。

拟收购合肥瑞成100%股权、从而收购全球知名射频功率设备生产商Ampleon集团的奥瑞德，同样被交易所两次问询，要求公司说明交易是否构成重组上市。这笔交易受到上交所重点关注的一个原因是，奥瑞德实控人左洪波夫妇此前曾通过一致行动人杭州睿岳，以21.88亿元从合肥信挚、北京嘉广处受让入股合肥瑞成32.90%股权。截至目前，股权转让款项尚未支付完毕，若将该部分持股比例还原，交易对手方在交易完成后的合计持股比例达到26.93%，超过左洪波夫妇，上市公司实控人将发生变更。

围绕实控人做文章

去年以来，通过协议转让进行实际控制权变更、而后谋求注入资产的“类借壳”手法大行其道。其他“类借壳”玩法也在演化升级，被越来越多地开发出来。

“无论怎么变化升级和精巧设计的交易方案，大多数都是围绕实控人变更做文章。”深圳某私募人士介绍，常见的绕开实控人变更做法，有让渡或放弃表决权、增加原上市公司大股东持股比例、减少重组方重组后持股比例等几种方式。

“证监会出台的重组新规给借壳上市划出两条判断标准，一是实控人是否发生变更，二是上市公司向收购人及其关联人购买资产是否达到一定标准。”深圳某券商投行人士告诉中国证券报记者，其中第二条从资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标进行判断，“第二条标准规避可能性很小，所以很多上市公司选择规避第一条标准，即在收购大规模资产又要规避借壳的情况下，保持上市公司实际控制人不发生变化。”

“类借壳”发展至今，呈现出借壳意图越发隐蔽、交易结构越发复杂的特点。在上市公司实际操作中，有的突击打散标的资产股权，有的由上市公司实控人提前入股标的，降低交易方在交易完成后对上市公司持股比例，巩固上市公司实控人地位进而规避重组上市;还有的通过增加一致行动人认定，根据交易需要或是抱团、或是分离，保证上市公司实控人不发生变更。

在业内人士看来，监管层对规避重组上市的交易方案警惕性很高，会从严审核。“现在绕道借壳越来越不好做，监管提问非常细致。”前述券商投行人士表示，与其绞尽脑汁地设计“类借壳”方案，还不如努力提升标的质量，不符合审核标准的资产“类借壳”模式仍将难以通行。

重点关注标的质地

在监管部门的重点关注下，此前很多“类借壳”交易已被终止。

事实上，标的资产质地一直是监管关注重点，也是决定并购项目能否过审的重要监管边界。根据证监会公布的信息，2017年并购重组委共召开78次会议，审核173例重组，12单被否。其中8单并购重组明确涉及持续盈利能力问题，占比67%，如持续盈利能力披露不充分、资产未来盈利能力存在不确定性、盈利预测主要业绩指标缺乏合理依据等。

“标的资产质地是‘类借壳’核心问题，目前审核趋势里，监管层更加看重注入资产本身是否优质。即对于是否形成重组上市或以何种形式这并非首要因素，更加看重标的盈利性是否持续、是否给上市公司带来业务上的本质提升，并非仅仅是规避借壳。”这位券商人士表示，如果交易标的出现盈利性问题硬伤，哪怕交易方案设计得再精巧，可能也难以通过。

他表示，“类借壳”也只是手段，如果上市公司能控制标的核心资产，实际控制权维持稳定，同时标的成长性高，双方有业务协同效应，也并非一无是处。“如果能有优质资产注入上市公司，对上市公司、中小股东和资产方来说是多赢，也有利于我国产业整合与升级。”