A股资金链调查

去杠杆的大背景下，上市公司面对的不仅是资金面的紧张，还有“融资渠道荒”。债券发行“中止”的企业日渐增多，而创新融资渠道ABS等的融资，暂时还救不了急。尤其对于一些“黑天鹅”频发的行业，融资更是难上加难。例如普遍负债率高企的PPP行业，已被不少机构投资者避之不及，尽管这个行业内的大企业仍可获得融资，但谨慎的情绪已经开始蔓延。

而在接下来的6月，将会是另外一个偿债高峰。债务到期与融资困境夹击之下，这些处于资金压力之下的行业，PPP，地产等相关上市公司如何度过此次资金寒冬，我们将会持续关注。(巫燕玲)

导读

66家PPP概念上市公司里(剔除中毅达(600610))，2017年末，经营活动产生的现金流量净额为负的企业多达27家。

5月31日，在上证指数大涨1.78%点的强力翻盘下，PPP模式指数却创下两年来的新低524.67点，其在此之前已连跌8个交易日。

5月21日，PPP模式指数跳空高开然后急转向下。前一日晚间，作为PPP模式著名的园林龙头企业，东方园林(002310)公布公司债发行结果，两个品种债券本计划发行10亿元，结果品种一只发行了5000万元，品种二无实际发行规模。

戏剧性的发行数据让PPP概念上市公司成为讨论的焦点，二级市场也遭遇资金大幅抛售，前两年大热的PPP概念股飞转而下。

不过，并非所有的PPP企业融资都遭遇寒冬。在东方园林发债遇冷以及众多房企发债中止的背景下，5月31日，华夏幸福(600340)发布发债结果，一期两个品种合计发行30亿元，受到机构热捧。

疯狂扩张之后的PPP行业正渐趋理性。在财政部PPP项目库清理、去杠杆等背景下，一些大型PPP概念上市企业对投资新PPP项目更为谨慎。

资金压力隐现

作为PPP模式下的知名大型企业，东方园林发债遇冷只是一道缩影。

“目前发债环境比较差，市场对AAA级以下的企业发债比较担心;一些央企担心AAA级以下企业发债的流动性，有些大型机构对AAA级以下企业的发债直接Pass掉。”5月31日，东方园林证券办人士对21世纪经济报道记者表示，“公司在资金方面已有准备，前几天还顺利偿还了8亿元的超短期融资券。”

由于PPP模式的特点，此类企业存在资产负债率较高、需要依靠外部现金流维持企业运转的情况。在资金流动性趋紧、融资成本提升、违约事件日益增多、PPP项目库清理等的背景下，这一类企业的缺点随之放大。

数据显示，66家PPP概念上市公司里(剔除无法发布2017年报及2018年一季报的中毅达)，2017年末，经营活动产生的现金流量净额为负的企业多达27家，其中最低的是华夏幸福，为-162亿元;其次是安徽水利(600502)、中南建设(000961)，分别为-92亿元和-29亿元。

“PPP做重资产，投资大回报周期长，投项目多且资金投出得快、回款慢，现金流就容易变负，负债率就会快速上升。”5月31日，广东粤水八达环境投资有限公司董事长高淞指出。

另据数据显示，今年一季末，66家PPP概念上市公司中，负债率超过50%的有43家，其中负债率超过70%的有15家。

负债率最高的为中南建设，为90.78%;其次是龙建股份(600853)和安徽水利，分别为88.8%和85%。另外，云投生态(002200)、龙元建设(600491)、华夏幸福等负债率均超过80%。

企业凭借自身还债的主要来源一是营业收入，此外便是对应收账款的回款。但值得注意的是，PPP模式下的企业回款周期也特别长。

21世纪经济报道记者发现，很多PPP上市公司2年以上应收账款占比较大，比如东方园林，其2017年3年以上应收账款合计约20亿元，占其总应收账款的23%，其中3年以上应收账款达到10.7亿元。

尤为值得关注的是，经过前两年的大扩张，PPP上市企业的存货也急剧增加。2017年末，66家PPP概念上市企业中，存货同比增加超过30%的有36家。

“公司近几年的业务发展及扩张较快，存货也会匹配增加，关键是看跟营业收入的增加比例是否同步。”5月31日，某园林上市公司证券办人士指出。

融资能力分化

高负债之下，融资能力便成为PPP企业的核心。

21世纪经济报道记者发现，PPP企业的融资能力也在分化。在东方园林发债遭遇冰点，以及碧桂园、合生创展等多家房企发债中止的情况下，华夏幸福的发债却受到热捧。

5月31日晚间，华夏幸福公告了公开发行公司债券(第一期)发行结果，基础发行规模10亿元，可超额配售不超过20亿元。共分为两个品种，品种一为4年期，最终票面利率为6.8%，最终发行规模为24.75亿元;品种二为5年期，票面利率为6.8%，最终发行规模为5.25亿元。

华夏幸福此次发债的票面利率并不低。近日，中国铁建(601186)、金地集团(600383)等发行公司债的票面利率约为5.3%。

“发行时间段不同，产品不一样，票面利率会有所差别;另外还要看综合成本，我们2017年年报披露的综合平均成本在6%以下。”5月31日，华夏幸福相关人士指出，“今年以来，华夏幸福采用多渠道融资，通过发行外币债券、产业新城基金、超短期融资券、公司债券等，已融资超过200亿元，平均融资成本维持在6%的行业较低水平。”

“公司2015年发债就落地了，其他融资影响有限。”5月31日，岭南股份(002717)证券办人士表示，“每拿一个项目就会带资金方比如银行、信托、投融资机构等一起参与，谈项目阶段他们就进来了。”

5月31日，铁汉生态(300197)证券办人士也表示，“业务都在正常进展，融资也在正常推进。”

近日，中金公司发布研报指出，PPP融资能力分化明显。“尽管近期部分民企债券发行遇冷，市场情绪较为悲观，但对于某央企来说，目前PPP融资渠道仍通畅。虽然成本略有上升，但也仅是从去年基准下浮5%-10%提升到今年的基准利率水平。”

据中金研报所述，某建筑央企对新项目投资态度较为谨慎。公司2018年投资类项目(以PPP项目为主)计划签约合同额为1500亿元，低于2017年的1800亿元的计划，主要考虑到PPP市场的容量可能会有所调整;以及关键的操作方法方面需要符合新的监管要求。

“我们目前融资还算顺畅，现存有三个PPP项目，项目拓展较为谨慎。”5月31日，中交城投相关人士介绍，“我们着重于与政府深度合作、共担风险共享收益的项目，减少拓展靠政府财政担保的项目，加大力度拓展靠项目自身成长就可收回成本和投资收益的项目，所以最近项目拓展比较谨慎。”

“对于PPP企业要区别看待，要看具体的公司和项目。比如我们投资的一些PPP项目，有使用者付费而且有运营性资产，就没什么问题。而有些建设工程类PPP，完全靠财政还钱，如果激进运作，拿得多的话风险较大;特别是在项目运作中，搞一些PPP基金、杠杆基金等，企业自己就会比较辛苦。”高淞指出，“从具体业务看，做污水处理、自来水、垃圾焚烧等有使用者付费的项目，问题不大。但如果公司自身较弱、盘子小，重资产项目投快了，现金流也会出问题。”

二级市场上，PPP上市公司遭遇资金频频抛售，PPP模式指数创下两年来的新低，东方园林、岭南股份、龙元建设等均创下近期低点。

对此，高淞认为，“东方园林发债10亿最后只有5000万，数据有戏剧性，让大家感觉很恐怖，其实没那么厉害，东方园林此次就算不发债，对其影响也不大。目前PPP概念股泥沙俱下，市场盲目跟风，没有专业鉴别能力，实际上很多优质公司被错杀后已有投资价值。”(编辑：巫燕玲)