2017年9月，三七互娱(002555， SZ)发布的《芜湖顺荣三七互娱网络科技股份有限公司公开发行可转换公司债券预案》(以下简称预案)称，公司将公开发行总额不超过21亿元的6年期A股可转换公司债券，并给予原A股股东优先配售权。1月15日，该申请未获证监会发审委审核通过。

《每日经济新闻》记者注意到，这是今年首家可转债发行申请被否的公司。公开资料显示，三七互娱拟于本次可转债发行中募资21亿元，并以其中14亿元回购三年前以750万元出让的江苏极光网络技术有限公司(以下简称极光网络)20%股权。而发审委的第一问，便直指这笔股权回购背后的商业逻辑。

此次可转债发行被否后，三七互娱是否会采取其它的募资方式，继续进行该股权收购计划呢?为此，记者于1月16日多次拨打三七互娱董秘办公电话，但始终无人接听。

14亿回购的商业逻辑成关注点

预案显示，本次可转债所募资金主要用于四类募投项目，除网络游戏全球发行运营建设项目、大数据系统升级及IP储备项目以及补充流动资金合计需要7亿元资金外，其余14亿元资金将全部用于从交易对手胡宇航手中购买极光网络技20%股权，使其成为三七互娱的全资控股子公司。

资料显示，2013 年，在游戏产品制作上颇具能力和经验的胡宇航受上海三七之邀，参与极光网络设立及业务经营，并担任极光网络执行董事及董事长至今，全面负责极光网络游戏研发核心工作。极光网络设立之初原本是上海三七的全资子公司;2014年，在该公司增资中，胡宇航实缴新增出资750万元，获得极光网络20%股权。

而发审委在1月15日召开的审核会上，围绕募集资金用途的合理性、必要性及合规性对此预案共提出了4大类问题。其第一问就直指三七互娱用14亿元资金回购股权的商业逻辑。

发审委要求发行人代表说明：(1)以0.075亿元价格向胡宇航出让极光网络20%股权，又拟以14亿元价格收购该股权的商业逻辑，收购其少数股权的必要性及合理性，是否损害上市公司股东利益;(2)采用收益法评估结果为定价依据的合理性;(3)胡宇航与发行人及高管人员是否存在关联关系。请保荐代表人说明核查方法、核查过程及结论。

其实这已不是证监会第一次就该问题发声。此前证监会的反馈意见中就提出，三七互娱持有极光网络80%股权，控制并享有该公司的主要利润，而此时以14亿元现金收购其少数股权，上述做法是否为了使出售方变相套现。胡宇航及其关联方与三七互娱及其关联方是否存在关联关系也被要求予以披露。

在去年12月，三七互娱发布了针对反馈意见的回复，但本次可转发行依然被否。

极光网络身价飙升186倍

显然，三七互娱可转债发行计划中涉及“低卖高买”的问题为发审委高度关注，被放在第一点提出。事实上，截至2017年上半年末，极光网络采用收益法评估后的股东全部权益价值为70.04亿元。经交易各方协商一致同意，极光网络20%股权的交易对价最终确定为14亿元。

那么是什么让曾经价值750万的股权如今竟身价飙升至14亿?去年12月的一份公告显示，极光网络2014~2016年的营业收入分别为1.93亿元、7.54亿元和7.13亿元，2015年的营收同比增幅高达291.83%。公告提及，极光网络2017年下半年及2018~2022年的预测游戏运营收入分别为约3.85亿元、12.67亿元、18.87亿元、22.43亿元、26.07亿元和26.07亿元，预测净利润为2.32亿元、7.25亿元、8.70亿元、10.49亿元、12.60亿和10.56亿元。三七互娱在公告中也提到，页游《大天使之剑》上线，游戏月度流水迅速突破亿元大关，实现了较好的业绩。

此外，2016年极光网络首款手游产品上线，使得手游产生的营业收入占比从2015年的0%上升至2016年的23.70%，2017年上半年进一步上升至54.38%。、

值得一提的是，彼时三七互娱在反馈回复中称，根据双方签署的交易协议，股权交割当年以及其后48个月内胡宇航仍需在极光网络任职;且极光网络2017年度、2018 年度、2019年度的承诺净利润数分别不低于5.8亿元、7.25亿元、8.7亿元。

对于发审委关注的极光网络近年页游收入大幅下滑的情况，记者注意到，2014年~2016年，极光网络在页游业务上的营收分别为1.93亿元、7.54亿元、5.44亿元，2016年较2015年下滑了三成。

对于此番收购，公司提到，此次交易将促成胡宇航与三七互娱利益高度绑定，其未来除继续研发盈利能力出众的游戏外，还将注重研发引流能力强、利于上市公司长线发展的产品，有助于巩固公司的市场地位和长期发展战略的实施。

去年可转债发行潮涌

去年定增新规出台后，上市公司纷纷转向拥抱可转债这一融资方式。Choice数据显示，可转债市场在2017年以前一直较为冷清，2016年仅19家A股上市公司做出了发行可转债计划，拟募资规模只有数百亿元。

但2017年，共有203家公司披露了发行可转债预案，涉及发行规模逾4600亿元。其中拟发行金额不低于100亿元的就达10家，多为金融机构及中字头大型企业。例如，浦发银行(12.900,-0.12,-0.92%)、民生银行(8.880,0.01,0.11%)、平安银行(14.200,0.00,0.00%)拟分别发行500亿元、500亿元、260亿元可转债，规模位居市场前三。

投行专家投行老范分析称，在定增新规之后，非公开发行受到的限制加大，一些上市公司纷纷中止定增计划，加上证监会鼓励可转债，所以这些公司开始转向可转债进行募集资金，其中不少上市公司将收购项目作为募投项目发可转债。投行老范称，“可转债发行条件相对较高，对公司的净资产收益率、发行后债券余额等等都有要求，目前拥有发行可转债发行条件的上市公司并不是很多，估计只有不到40%。”

即使具备条件，也不是每个公司的发行申请都能被放行。记者注意到，除了三七互娱外，此前还有3家上市公司可转债发行申请被否，分别是海翔药业(5.700,0.02,0.35%)(002099， SZ)、亿纬锂能(17.950,0.12,0.67%)(300014，SZ)、蒙草生态(12.050,0.08,0.67%)(300355，SZ)。投行老范指出，如果通过可转债募集资金收购资产，被收购标的估值合理性至关重要，某种意义上说，被并购标的就是募投项目，这关乎可转债发行成败。此前被否的可转债项目，几乎都和募投项目不合理有关。

每经记者 张祎 每经实习编辑 陈适

(实习生李燕霏儿对本文亦有贡献)