今年二季度特别是7月份以来，去杠杆引发的市场紧张情绪，叠加中美贸易战带来的不确定性，加大了经济下行压力。宏观政策因此进行微调，微调了货币政策和金融监管政策，辅之以更加积极的财政政策。有人认为，这是去杠杆政策的转向。事实上，立足于防范化解风险，去杠杆政策方向不能变。但要做到这一点，在政策微调中还应注意：避免回归旧有的保增长与加杠杆模式;以效率改进获得去杠杆的持久动力;稳增长需向促改革和防风险“妥协”。

实体经济杠杆率微升金融杠杆率持续回落

实体经济部门杠杆率略有上升。2018年2季度末，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2017年末的242.1%增加到242.7%，上升了0.6个百分点，基本保持稳定。居民部门杠杆率仍在上升，半年累计上升了2.0个百分点;非金融企业和政府部门杠杆率都在下降，非金融企业由157.0%下降到156.4%，政府部门由36.2%下降到35.3%，二者共下降了1.4个百分点。

金融杠杆率已回落至2014年水平。从资产和负债两端分别统计金融部门的杠杆率皆有所下降，资产方衡量的金融部门杠杆率由2017年末的69.7%下降为64.3%，负债方则是由62.9%下降为61.6%。金融监管加强促进金融部门仍在加速去杠杆。

分部门杠杆率分析

(一)居民部门杠杆率仍在上升，相比去年同期增速有所趋缓

居民部门杠杆率仍在快速上升，从2017年末的49.0%上升到2018年2季度的51.0%，半年内上升了2.0个百分点。相比去年上半年杠杆率上升2.8个百分点，增速有所趋缓。居民债务余额上升到44.1万亿，同比增长18.8%。居民债务增速虽然较高，但相比2017年初25%的高位已有大幅下降。短期消费贷款依然是拉动贷款余额上升的主要动力，当前余额7.6万亿，同比增长30.3%。住房贷款高位放缓，当前余额23.8万亿，同比增速回落至18.6%，增速已基本回到了2015年房市启动前的水平。

当前居民杠杆率所面临的最大问题在于增速较快。2016和2017年全年分别上涨了5.7和4.1个百分点，2018上半年也上涨了2.0个百分点，增速一直保持在高位，值得警惕。但随着住房贷款增速下滑，居民杠杆率的增速将有所回落。

(二)非金融企业杠杆率下降趋势持续5个季度，国有与民营出现“分化”

非金融企业部门杠杆率从2017年末的157.0%下滑到2018年2季度末的156.4%，半年下降了0.6个百分点。企业杠杆率自2017年1季度达到160.9%的峰值后持续下降，当前水平相比峰值时期已下降4.5个百分点，除今年1季度稍有反弹外，下降趋势已保持了5个季度。

非金融企业银行贷款余额86.2万亿，占GDP的99.6%，同比增长9.3%。企业贷款同比增速自2017年1季度见底到7.3%后开始回升。但除贷款外的其他信用余额开始下降。信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票(这三类归为影子银行)的余额均较2017年末有所下降，其与GDP的比例分别从10.3%、16.9%和5.4%下降到9.7%、15.2%和4.8%。

国企和民企去杠杆出现分化是上半年较为突出的现象。上半年，工业企业资产负债率有所上升，从2017年末的55.5%升至56.6%。其中：私营工业企业加杠杆趋势明显，资产负债率从去年年末的51.6%上升至55.8;国企资产负债率出现下降，从去年年末的65.7%回落至65.0%。民企资产负债率上升，主因在于资产缩水;国企资产负债率下降，虽然负债减少也有所贡献，但更主要的是资产以更快速度上升。

(三)政府部门杠杆率持续回落，应推进隐性债务显性化

政府部门总杠杆率从36.2%下降到35.3%，总共下降了0.8个百分点。其中，中央政府杠杆率从2017年末的16.2%下降到15.9%，下降了0.3个百分点;地方政府杠杆率从2017年末的19.9%下降到19.4%，下降了0.5个百分点。

地方政府显性杠杆率自2014年达到23.9%的峰值后开始处于下降区间，当前已下降到19.4%，相比峰值下降了4.5个百分点。而中央政府杠杆率在这几年里基本保持稳定。地方政府去杠杆已经取得了明显效果。2季度地方政府债券增长了1.0万亿，当前余额已达16.0万亿，上半年共增长了1.2万亿。而过去两年的上半年，地方政府债券分别上涨了3.4万亿和1.8万亿。更为显著的变化是地方政府隐性杠杆水平下降。首先，以融资平台和PPP为代表的政府隐性债务余额增速出现了显著下滑。其次，主要以政府资金为支撑的基建增速大幅下滑。第三，作为地方政府隐性债务资金重要来源的影子银行绝对规模出现大幅下降。

应对地方政府隐性债务扩张是政府部门去杠杆的重心所在。但在“堵后门”的同时，也要适当多放开些“前门”，即在降低地方政府隐性债务的同时，适当增加显性债务，如适当提高地方政府一般债务限额与专项债务限额，保持地方政府支出的稳健性。

推进地方政府隐性债务显性化以及适度提高中央政府杠杆率，基于两点考虑：一是我国政府部门拥有大量资产，可以作为政府债务的抵押，适度提高政府杠杆率风险可控。二是在结构性去杠杆的大背景下，指望持续推进企业部门去杠杆，就需要其它部门有所支撑。鉴于居民杠杆率的攀升已经到了一个限度，“独木难支”，适度提高政府杠杆率是有必要的。

(四)金融部门杠杆率继续下降，去杠杆仍有空间

资产方统计口径的金融部门杠杆率由2017年末的69.7%下降到2018年2季度的64.3%，下降了5.4个百分点。负债方统计口径的金融部门杠杆率由2017年末的62.9%下降到2018年1季度的61.6%，下降了1.4个百分点。金融部门去杠杆的幅度依旧较大，且资产方口径的杠杆率与负债方口径的杠杆率继续收窄，体现出表外业务仍在向表内回归。

商业银行总资产同比增速已经跌至6.9%，是2006年以来的最低水平。银行同业资产下降是总资产增速下降的主要原因，银行持有其他银行的债权及其他金融机构债权占银行总资产的比例从23.1%下降到21.6%，已回落至2013年水平。预计这一比例仍将下降。

金融去杠杆的目标是让金融业回归服务于实体经济的本质，打消监管套利，让所谓的“资金空转”只保留维持金融机构间短期资金融通的本质属性。只要还存在由于监管套利所形成的资金空转，金融去杠杆就仍需继续。只有当银行可以通过自己的投研能力服务于民营企业和新兴行业，同时居民的财富储存方式也不再完全依赖于商业银行，而是将更大比例地财富分配到基金、信托、保险，甚至是直接持有股票和债券等多元化金融资产上，资金的来源与需求实现匹配，金融去杠杆率才会告一段落。

去杠杆政策“转向”中应注意的问题

今年二季度特别是7月份以来，去杠杆引发的市场紧张情绪，叠加中美贸易摩擦带来的不确定性，加大了经济下行压力。宏观政策因此进行微调，微调了货币政策和金融监管政策，辅之以更加积极的财政政策，要求确保对地方政府融资平台的合理融资需求和在建基建项目的资金支持，加大对小微企业的信贷投放，并支持发展消费信贷。有人认为，这是去杠杆政策转向的开始，甚至宣称去杠杆已经结束。这是对当前政策微调的误读。事实上，立足于防范化解风险，去杠杆政策方向不能变。但要做到这一点且能给市场提供明确稳定的预期，在政策微调中还应注意以下几点。

一、避免回归旧有的保增长与加杠杆模式

过去十年间，我们有过三次全面“放水”的经历，每次只要经济一减速，就重回举债投资刺激增长的老路，从而使杠杆上一个台阶。现在强调定向调控，不搞“大水漫灌”，但即便如此，一旦在局部开启一定的政策空间，在各种套利机制的作用下，也可能在整体上产生非预期效果。当前，尤其要防止流动性漂移带来变相加杠杆，重拾依靠房地产和基建两大部门拉动经济增长的旧有模式。

首先是房地产部门。目前来看，房价上涨的预期依然存在(在房地产长效机制尚未建立前，行政性手段的广泛采用也在某种程度上加剧了扭曲)，使得房地产作为一种资产的预期回报率依然高于多数金融资产，也使得房地产作为一个行业的预期回报率依然高于大部分行业。于是，在宏观经济数据全面回落的情况下，房地产行业一枝独秀、韧性十足;在非金融企业部门和政府部门显性杠杆率有所回落的同时，住户部门仍然是加杠杆最快的部门，住户贷款增长幅度仍然是各种类别里相对较快的。在这种情况下，货币政策的边际放松可能进一步加剧房价的上涨预期，驱使社会资本流向房地产部门。因此，严防资金进入房地产市场的政策目标十分具有挑战性。

其次是地方政府融资平台。为维稳基础设施投资，7月的国务院常务会议提出要引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。随后的政治局会议提出要加大基础设施领域补短板的力度;为支持这项工作，银保监会提出在不增加地方政府隐性债务的前提下，加大对资本金到位、运作规范的基础设施补短板项目的信贷投放。这意味着除了在建项目，也要加大对新开工项目的融资支持。在地方融资平台贷款来源受到保障的同时，城投债也依然保持着较强的融资功能。尽管近期发生了类城投违约的第一单，但对城投债实质冲击有限，从信用利差看，并未明显扩大，表明城投债信用仍在。伴随着融资平台融资约束的松动，以及地方政府专项债券的发行和使用进度的加快，近期多地公布了下半年补短板重大项目投资计划，规模可观，个别地方基建投资似又有大干快上的苗头。大规模基建可能使得地方政府重新开始加杠杆，尤其是与地方政府融资平台相关的隐性债务问题进一步严峻，对此要保持警惕。

二、以效率改进获得去杠杆的持久动力

自去年开始，国有企业去杠杆出现了一些积极动向。在我们看来，这一轮的国有企业去杠杆与收入端或资产端的改善有较大关系。近两年在去产能和环保风暴的影响下，由强制限产引发的供给收缩使得上中游行业利润保持了可观的增速，并与工业生产者出厂价格指数(PPI)增速的变化保持着较强的同步性。由于国有企业在上中游行业中的占比较高，相应带动了国有企业利润增速的明显改观。但前期企业利润过于集中于上中游行业和国有企业的扭曲性结构失衡可能会影响利润改善的可持续性。未来随着工业品价格回落，企业盈利空间或将收窄，进而对国有企业去杠杆的前景带来不利影响。

另外，在国有企业轻微去杠杆的同时，年初以来私营工业企业的资产负债率却出现了较大幅度的抬升。应该说，这一波私营企业的加杠杆并不是伴随经济复苏的主动加杠杆行为，而更多是在融资环境恶化等作用下的被动加杠杆。一方面，信用收缩期融资成本的显著上升导致企业利息支出大幅增长;另一方面，上游行业对中下游行业利润的侵蚀，资金链紧张对企业经营效益和利润留存比例的影响，使得权益资本占比下降。这种杠杆转移并不具有良性特征，是在旧问题尚未得到彻底解决情况下滋生的新问题。

总之，一方面是国有企业去杠杆的根基并不扎实，另一方面是民营企业在某种程度上被误伤后形成去杠杆主体错位。要破解这种困境，迫切需要从效率改进入手，进一步优化企业的债务资金配置，果断打破刚性兑付，加快“僵尸企业”出清，把其占用的信贷资源释放出来，促使债务性资金更多配置到新兴产业部门、高效率企业特别是民营企业。在提高债务资金使用效率的基础上，修复企业部门的资产负债表，降低企业部门的负债率。

三、稳增长需向促改革和防风险“妥协”

首先，稳增长需向促改革和防风险“妥协”。中央、国务院及各部委出台了一系列去杠杆政策，特别是从体制机制上抑制国有企业与地方政府加杠杆的举措，对于硬化约束机制、打破刚兑和减弱隐性担保都将起到十分重要的作用。这样的改革努力，不能因为一有经济下行压力就放弃。在政府的多重目标中，应适当调减保增长的权重，一定程度上向促改革和防风险“妥协”。

其次，监管政策要常态化。近期政策调整对之前的一些严监管做了一些柔性化处理。但要注意，微观监管政策不同于宏观调控政策，不具有逆周期调节的功能，不应针对短期波动频繁调整。否则，不仅监管政策的可信度打折扣，而且直接影响到市场预期并扭曲市场主体的行为。

第三，要实现完美去杠杆，应允许债务清理机制发挥作用。有种说法，即以宽松的货币环境实现完美去杠杆。这实际上是一种“误读”。桥水基金的达里奥指出了去杠杆的三个阶段。完美去杠杆的前一阶段是市场出清的过程，会出现糟糕的通缩式去杠杆;而完美去杠杆的下一阶段是过度加大信贷刺激力度，导致糟糕的通胀式去杠杆。因此，可以将强制性市场出清导致的经济收缩看作是完美去杠杆的前提。没有市场出清(伴随着企业破产倒闭和债务清理)，就难以出现之后的经济复苏和杠杆率下降。那种只要完美去杠杆而不要债务出清的想法是一厢情愿。特别是，鉴于信贷刺激措施实在太好用，以至于跟政府的其他选项相比，它们很可能会被滥用，从而导致“糟糕的通胀去杠杆”。从这个意义上看，当前去杠杆需要总体上偏紧一点的货币环境而不是相反。(张晓晶 常欣 刘磊)