在Bonitas Research(以下简称博力达思)于沽空报告中所指称的诸多问题之外，围绕着恒安国际(01044，HK)的谜团并未完全散去。

根据公司2018年半年报，一方面，截至2018年6月30日，公司现金及银行存款余额为178.88亿元;另一方面，公司短期银行借款余额也达到了147.72亿元。手握超百亿现金的同时，却又大举借债，恒安国际的操作让外界困惑。

不过，也有接受《每日经济新闻》记者采访的轻工行业分析师透露，恒安国际方面曾解释，公司的现金将用于投资、设备及厂房的购买、偿还银行贷款、海外市场扩张等。其次，多余现金将用于定期存款投资，获取利息收益。此外，在债务融资成本下降的情况下，公司为满足未来营运资金的需求而发行超短融。如果未来现金充足，将寻求定期投资机会，当收益率大于借贷利率时可获得可观利息收益。

而对于外界关注的高毛利问题，恒安国际指出，其旗下两额外附属公司负责“七度空间”产品的生产，而该产品利润较高，且由于上述两额外附属公司并不属于恒安中国，因此造成恒安国际的利润率相较恒安中国更高。

高现金余额之谜

博力达思在其沽空报告中指称，恒安国际涉嫌伪造银行存款余额。

报告指，尽管恒安国际披露了较高的营运资金盈余，其中截至2018年6月30日，公司报告的营运资金余额为人民币76亿元，接近历史高位，但是在2018年8月到12月的5个月里，恒安国际向投资者发行了6期债券，总计募资人民币75亿元，其中大部分用于营运资金。“如果恒安国际报告的营运资金盈余达到峰值水平，那么为什么恒安国际需要募集资金来支持其营运资金需求?我们认为恒安国际近期增加借款的真正原因是因为恒安国际的现金余额是伪造的。”博力达思称。

就此，恒安国际在澄清公告中表示，公司的所有银行结余(包括定期存款)均能提供支持文件，对于虚构的银行存款余额的指控完全不正确。

《每日经济新闻》记者查阅恒安国际2018年中期简明合并资产负债表发现，截至2018年6月30日，公司现金及银行存款余额为178.88亿元;截至2017年12月31日，现金及银行存款则是184.30亿元。此外，在中期简明合并财务资料附注中，恒安国际披露称，上述178.88亿元中，三个月至一年之间的定期存款为134.31亿元，现金及现金等价物为44.57亿元。

根据公司2018年中期简明合并利润表，恒安国际今年上半年财务收益为2896.10万元。2017年年报显示，财务收益为9365.30万元。

另一方面，恒安国际披露的公司截至2018年6月30日短期银行借款余额为147.72亿元;截至2017年12月31日，相应的余额则是151.03亿元。此外，公司在上述两个时间节点的借款总计分别是181.34亿元和186.23亿元。恒安国际称，于2018年6月30日，集团平均银行借款有效利息率约每年2.68%。

2018年中期简明合并利润表显示，恒安国际今年上半年财务费用为2.47亿元。2017年年报显示，财务费用为4.05亿元。

“大存大贷”之下，恒安国际的财务费用和财务收益之间差额颇大，这样的做法似并不符合常理。

恒安国际就此问题做出过解释。首先，公司的现金不仅仅用于营运资本，还将用于投资，设备及厂房的购买，偿还银行贷款，海外市场扩张等。其次，多余的现金将用于定期存款投资，获取利息收益。此外，在近几个月以来，中国的债务融资借贷成本呈现下降趋势，从4.2%~4.3%水平下降到3.9%。公司利用此次机会为满足未来营运资金的需求而发行超短融。如果未来现金充足，将寻求定期投资机会。如果收益率大于借贷利率，则可以获得可观利息收益。

中金公司发出的研究报告也指出，公司在有充足在手现金的情况下仍选择保持一定规模短期负债，主要用于前期较高利率的债务置换、可能发生的营运资金补充，同时获取适当的存贷款利差，据公司披露可获得利差在100bp左右。

上述轻工行业分析师向记者表示，恒安国际自上市以来，一直都非常重视现金状况，很多时候甚至给投资者留下“保守”的印象，其认为博力达思所指控的“账面营运资本充足却举债并且伪造银行定存利息”的说法是片面的。

毛利率处合理水平?

博力达思指出，恒安中国在其债券募集说明书中介绍，该公司卫生巾业务的营业利润率平均约为31%，这相较恒安国际于2015年至2017年在香港交易所文件中披露的低1215至1477个基点。博力达思认为，这意味着恒安国际伪造了其卫生巾业务的营业利润率。

《每日经济新闻》记者查阅公司相关报表发现，恒安国际2016年、2017年、2018年上半年卫生巾业务毛利率分别为72.60%、72.20%和69.30%。同期，恒安中国的卫生巾业务毛利率分别为47.95%、53.26%和52.92%。

恒安国际的澄清公告解释，恒安中国及其附属公司统称为恒安中国集团，但恒安国际两家主要从事卫生巾业务的附属公司即福建恒安集团有限公司和福建恒安家庭生活用品有限公司(以下统称额外附属公司)，并不属于恒安中国集团的一部分，而上述两家额外附属公司主要生产“七度空间”品牌卫生巾及针对高端市场，其利润率因此明显高于其他品牌。由于恒安国际及恒安中国集团的组成不同，因此恒安国际与恒安中国集团存在不同的利润率是可以理解的，这也解释了公司在联交所公布的信息与恒安中国债券募集说明书之间的差异。

恒安中国在2018年度第五期超短期融资券募集说明书中介绍称，公司旗下拥有“安尔乐”卫生巾、“安儿乐”纸尿裤、“心相印”纸巾等三种国内驰名产品，且公司的卫生巾品牌“七度空间”和“安尔乐”在中高端市场建立较强品牌知名度和市场领先地位。

恒安中国还进一步称，与公司同受恒安国际控制的其他企业的卫生巾产品通过公司统一销售。近年来，“七度空间”品牌销售收入在公司卫生巾业务收入的占比保持在80%以上。

依据募集说明书，上述两家额外附属公司仅负责“七度空间”品牌卫生巾的生产工作，而销售环节则由恒安中国统一负责，这也意味着恒安中国在募集说明书中所介绍的“公司的卫生巾品牌‘七度空间’”或许仅是指拥有“七度空间”产品的销售权。

中金公司在其研报中指出，两家额外附属公司的利润率高于恒安中国，故合并报表口径营业利润率高于恒安中国。同时，恒安国际还包含位于我国香港和澳门地区的子公司。因此，可反应供应链所有环节的合并报表披露的利润率水平才更为真实和公允。

上述轻工行业分析师也告诉记者，“七度空间”属于一线品牌，从2005年毛利就在60%以上，随着产品不断升级，毛利率也不断提升。因此，恒安国际两额外附属公司产品的利润更高，此外，恒安国际在香港澳门的子公司负责向恒安中国提供原材料等，也造成了恒安国际的利润率更高。