资深市场观察人士 山水

询价定价对IPO可谓重中之重。对科创板来说，询价制度重回市场化定价模式后，如何防范过往的“三高”重现，格外牵动监管机构和各方投资人的神经。可以看到，包括推出保荐人跟投制度、重点参考机构报价的中位数和加权平均数的最低值、对六类投资者抽签锁定、提升网下打新市值门槛等种种举措，其目的均是希望询价定价能在更为充分有效的博弈过程中完成，从而使发行价格能真正的趋于合理化。而为使已制定的相关政策真正发挥作用，防范制度性套利行为，科创板新股发行和配售方案还需在具体细节上推敲再推敲。

首先，近期有媒体报道，由于A类投资者具有制度上的分配优势，不少私募试图借道小规模的公募参与打新，以对冲底仓风险来获取套利收益，通常要求公募规模在1亿元以内。这主要是因为自2016年末起，为了防范个人及部分私募机构、专户超规模报价，新股申购上限大多均被限制在1亿元以内，造成基金规模增大对打新的摊薄明显。在个人投资者不参与科创板新股网下申购，对其他参与者也限定了不超过总资产规模的条件下，对科创板新股的网下申购可否考虑恢复申购上限至网下申购总量，以消除利用小规模公募套利的可能性，这样做，也能防范大量出现小规模的C类投资者，扰乱发行秩序，增加投行的相应负担。对此，推荐券商也应切实负起监督责任。

其次，根据科创板自律委员会的建议，网下配售部分对公募、社保、养老金、保险、年金及QFII等六类中长线投资者的抽签锁定在10%，这在很大程度上可促进机构投资者谨慎报价。不过，基于过往的经历，防范制度性套利，对非六类投资者的申购市值门槛恐怕还需更进一步调整。看目前的数据，非六类投资者占比极低，如果在发行分配上仅仅遵循A类投资者不低于50%的条件，会造成非六类投资者的中签率和六类锁定投资者之间差异极小，这对六类锁定的投资者而言并不公平，尤其锁定的投资者中还包含了代表中小投资者的公募基金。由于非六类投资者可安排对冲，且无锁定期，六类投资者的中签率要高于非六类投资者数倍以上，方能有效遏制非六类投资者的套利冲动。为此，笔者建议在分配时设定两者之间的最低中签率倍数，以最大限度求得市场公平。此外，还可考虑大幅提升非六类投资者的市值门槛，削弱对冲套利的收益，减小其大幅增加账户数量的冲动。

再有，就历史经验看，投行出具的询价报告区间对发行价格有着很强的指导性意义。在科创板初期集中发行阶段，为防范由询价报告的估值区间过高导致的发行价格畸高，监管层应对投行出具的询价报告有一定的审查。

询价的关键是券商投资价值研究报告。该投价报告中一般会列出主承销商给出的估值区间，供参与询价的投资者参考，成为整个询价、报价环节中最关键的锚，所有投资者在报价中都会参考甚至靠近该估值区间，极其重要。建议上交所对投价报告重点重视，因为如果主承销商的估值区间制定不严谨，或者非常偏离于正常价值，会对市场造成比较大的风险。

另外，现在很多网站直接按照发行人“募资金额/发行股份”倒算出上市价格，这种计算和展示是非常简单且有问题的，会对整个市场形成比较大的误导，希望上交所关注。