横空出世却又迷雾重重的融创631.7亿元并购案，正逐渐展露真容。

7月11日早间，融创发布公告，对与万达达成的631.7亿元交易予以更详细披露。与正常的买卖交易不同，双方在方案中嵌入万达继续操盘、支援融创贷款并购等诸多后续环节。这也意味着，该方案绝非一次简单的资产易手，借此扩表的融创或许只是有意扩充储备的“大地主”，顺带当了一回酒店资产的“搬运工”。

万达此番出售资产包的“质地”同样佐证这一结论：曾被寄予厚望的文旅项目仅少部分开业运营，且客流量不甚理想，其核心价值依然是可出售的数千万平方米土地;76家酒店组成的酒店项目2016年的ROE(净资产收益率)仅为2.61%，对毫无酒店运营经验的融创只能是利润率包袱。

有分析人士表示，在回归A股的压力下，有意“轻装上阵”的万达出售上述资产的逻辑并不难理解，尤其是快速推进的交易进程侧面印证着时间的紧迫。但负债高企的孙宏斌为何要替人做嫁衣，除了稀薄的经济利益，他还能获得什么?

贷款玄机

根据融创11日早间披露，其拟分四次支付完成对13个万达文旅城(下称“文旅项目”)和76家酒店(下称“酒店项目”)的购买。其中，前三笔融创总计付款335.95亿元，万达在收到付款后30日内，将酒店资产过户给融创。第四笔付款则需要万达提供帮助，按照约定，万达将通过指定银行向融创发放贷款296亿元(期限为三年，利率为银行三年期贷款基准利率)，融创收到该贷款后2日内，向万达支付剩余对价295.75亿元。

卖家帮买家垫钱，在孙宏斌坦言“账上还有900多亿元现金”的情况下，万达这一“多余”举动着实令人难以理解。有投行人士分析称，这应是万达为了让融创吃下整个资产包所提供的优惠支付条件。“如果整个资产包融创都不想要，那这笔交易根本成不了;如果融创只对一部分感兴趣，这个提供贷款的优惠条件就很关键了。”

可究竟哪部分资产是让融创感到食之无味的鸡肋呢?多位房地产业内人士认为应该是酒店项目。

资料显示，文旅项目2015年、2016年的税后净利润分别为29.86亿元、38.17亿元。截至2016年末的净资产为248.84亿元。虽说运营文旅项目融创并不擅长，但从万达过往披露信息来看，合计约为5897万平方米的总建筑面积中，可售面积约占84%，且项目区位优势明显，融创以此推进地产开发可谓轻车熟路。换言之，融创通过此项目买入的是土地储备。

酒店项目就不那么简单了。公告显示，酒店项目2015年、2016年的税后净利润分别为5.51亿元、8.74亿元，按照334.5亿元的2016年末账面净值计算，该项目2016年的ROE仅为2.61%，况且融创目前根本没有酒店经营或相关资产管理团队，贸然并表只会拉低上市公司整体业绩表现。

或存后手

事实上，这笔贷款的作用不容小视。有投行人士告诉记者，尽管公告表述有歧义，但万达显然要在这笔贷款中承担部分连带责任，不排除使用其自身信用额度或担保的可能。“这就给融创日后处理该部分资产提供了选择权，其甚至可以要求万达及其相关方回购该资产。”

融创对待此次购入项目的态度也侧面印证其或存后手。毕竟，一向喜欢亲自操刀的孙宏斌，对运营文旅和酒店项目不愿花费太多心血。

在文旅项目上，万达委派项目公司总经理，并在公司名下设立持有物业项目部，由万达委派项目部总经理，负责持有物业的运营，融创仅派驻财务人员和成本人员，使用的品牌依然是“万达文化旅游城”。

自己不当家，融创还要向万达支付管理费用。这倾向性如此明显的利益回补有何讲究?

据公告，收购后，万达仍是13个文旅城的经营管理者，每个文旅城每年要向融创收取5000万元管理费，融创为此每年付给万达的管理费就有6.5亿元，按20年的合同期限计算就是130亿元。颇为巧合的是，酒店项目2015年、2016年的税后净利润分别为5.51亿元、8.74亿元，约合年均7亿元。考虑到76家酒店大部分都在二、三线城市，且多数已运行数年，未来可预见的盈利水平不会有太大波动。

如此一来，综合“鸡肋”的酒店项目、贷款支援及与酒店盈利差不多的文旅城年均管理费，有地产行业人士提出了大胆假设，融创在交易中的自有资金对应的是土地储备。而酒店项目甚至部分文旅项目只是帮万达“托管”，由万达提供的贷款来支持，收益也都给万达，融创只是将其“并表”而已。至于后续是否回售给万达或其他相关方，融创已通过贷款获得了主动权。

各自算盘

另一方面，万达此次的匆忙举动很难不让人联想到其正在推进的A股IPO事项。据此前市场消息，万达IPO的审核状态为“已反馈”，根据排队顺序有望在年底上市。此次将与主业关联性较低且业绩并不理想的文旅和酒店项目置出，或是为上市进一步铺平道路。

至于能否以此改变市场对万达的估值水平，有投行人士表示，万达目前的主要业绩依然来自物业销售，即使王健林有意推动公司转型，也不适合在上市前的关键时点去做，剥离资产的出发点应该是降低风险而非“锦上添花”。

万达出售的逻辑不难理解，可负债率已经较高的融创为何要执意买入呢?

从文旅和酒店资产包的运营情况、融创对待该资产的冷漠态度，以及万达提供的贷款支援来看，融创似乎在给万达帮忙，其较为明显的收益是扩大了土地储备，可在负债高企的情况下，这种收益究竟有多大也不好说。

回溯过往经历，孙宏斌显然是个“在商言商”的人。既然如此，融创想从此次交易中得到什么?如果不是经济利益，那对于一向强势的孙宏斌来说，更重要的利益又是什么?

或许，这是一场“失之东隅、收之桑榆”的宏大交易。(本报记者朱楠对本文亦有贡献)

来源：上海证券报