在市场认知中，抽屉协议被解释为并未及时披露或者故意未给第三方知晓的协议。上市公司的抽屉协议在并购重组、定向增发等过程中频繁发生。交易双方往往在明面上的合同之外，签订抽屉协议，来调和相互之间的利益矛盾。

抽屉协议，缘何成为A股市场公开的秘密?

21世纪经济报道记者研究数据发现，秘密的公开有其独特的宏观背景。多数被曝光的抽屉协议都是在双方出现纠纷后，尤其是业绩补偿抽屉协议、减持补偿协议等利益格局瓦解，而随之摊开在公众面前。

“抽屉协议往往与公开信息相差甚远，更能体现协议双方的真实动因和利益诉求。”北京某私募机构人士告诉21世纪经济报道记者。

而在这见不得光的背后，被屏蔽的则是更多的公众投资者。一旦出现纠纷事情败露，最受伤的还是这些被刻意隐瞒的投资者们。

按照投行人士透露，“并购有、定增有、很多种情况都会有”，在市场实际运行情况中，未被发现的，还有更多案例存在。

这一灰色地带，诱发的资本灰产，显然链条更长。

消极影响发酵

“很多情况下大家信奉上有政策下有对策，为实现某个目标也不得不做相关的抽屉协议。但其实这种行为也会对企业内部控制和公司治理产生极大危害。”11月22日，国泰君安一位投行人士受访时坦言。

抽屉协议引发的纠纷日益增多，则将这种隐秘的利益纷争一股脑抛到桌面上。

譬如此前上市公司飞利信(300287.SZ)与平安信托就曾因为签署的抽屉协议产生纠纷而对簿公堂。

事情起源于多年前的一则并购重组。2016年，平安信托参与飞利信相关的配套融资，但同时也要求上市公司控股股东签署了保底的抽屉协议。

但随着之后市场下跌，平安信托相关产品即将到期，平安信托即要求飞利信大股东履行差额补足义务。

由于上市公司大股东并未履行协议规定的义务，因此平安信托向法院申请诉讼保全。由此上市公司控股股东及相关人士股权被冻结，也引发了市场针对该公司“股权危机”的担忧。

与纠纷曝光引发监管层的关注。深交所在事情暴露后火速下发问询函，要求上市公司针对控股股东质押股权被冻结是否存在控制权变更风险进行说明。同时被提及的重点，还有关于双方保底协议是否履行相应的信息披露义务、是否符合相关监管规定等问题。

“抽屉协议违反上市公司信息披露要求的理念和方向。”东北证券研究总监付立春认为，“对于上市公司其他股东特别是公众投资者来说，肯定是不公平的，有隐瞒的嫌疑。”

从飞利信最终的司法判例来看，目前法律对于抽屉协议的权益持支持态度。

“这就像硬币的两面，如果不支持抽屉协议的合法性，显然对于投融资中的资金方伤害更大。”上述投行人士坦言。

然而，“抽屉协议带来的危害亦颇多。特别是对中小投资者来说，抽屉协议的存在显然给评估公司的实际价值带来难度，由于很大的一部分信息隐藏在地下，那么难免会做出错误的投资判断”。另有受访人士认为。

而从暴露出的案例来看，对于上市公司本身来说，类似协议引发的纠纷也很容易引发上市公司控制权危机，从而给公司带来较大负面影响;另一方面这种协议的存在也反映出部分公司的治理还存在不小的漏洞。

“方方面面都会构成一些影响，这就是个隐形炸弹。”前述机构人士坦言。

不过另一方面，也有机构人士在受访时指出，抽屉协议在一定程度上对上市公司的并购进展起到推动作用。

“比如重组方案的交易对方是否签署业绩承诺协议很有可能影响到整个方案的成败，另外在一些案例中，借壳后公司原控股股东的退出路径如果不通过此类协议得到相关的利益保障，也会影响借壳能否成行。”北京某私募机构合伙人告诉21世纪经济报道记者。

而在实践过程中，不少上市公司也流露出“被迫”的意味。

此外，还有部分机构在与上市公司抽屉协议纠纷曝光后，同时也认为这是正常的商业行为和风控手段，并无不妥。

但值得注意的是，抽屉协议的最大问题在于违反信息披露相关规定，此外在协议内容之中，也往往存在灰色地带甚至违法违规的情况。也是因此，抽屉协议也一直被监管层从严监管。

缘何兴起

“2015年及2016年并购重组及再融资市场十分火热，当时上市公司大股东签署保底协议的情形就十分常见。”前述私募机构人士表示。

一部分原因则是，部分上市公司基本面并不太好，定增难度大，资方要求必须签署抽屉协议。

在环能科技(300415.SZ)的案例中，也出现了抽屉协议的相关纠纷。彼时环能科技二股东上海达渡资产管理合伙企业(有限合伙)指出，与大股东成都环能德美投资有限公司在定增时签署了抽屉协议，但大股东没有兑现保底收益，并且违反了合作协议。因此向上海第二中级人民法院提出了财产保全申请书。

也是在2016年，上海达渡参与了环能科技的定增，环能德美承诺其所购股份的平均年化收益率不低于8%，否则将予以差额补偿。

当时上海达渡以每股32.03元获配499.53万股，同时还在增发完成后以每股32.17元在二级市场继续买入31.01万股，环能德美同样做出8%的承诺。

后面的事情广为人知，一年多之后，双方很快翻脸。

虽然在一些案例中免不了会存在抽屉协议作为催化剂的现象，但是这种情况带来的虚假繁荣，亦将给市场平稳发展带来不利影响。

“更多的缺陷，还是合规层面的问题。而且这类抽屉协议频发，也可能会透支市场。”前述券商投行人士指出。

针对减持补偿的抽屉协议，还有些上市公司不得不为了提升股价而进行市场操纵规避补偿，从而引发更大的市场问题。

据本报记者了解，某上市公司就在此前定增之中与资方签署了相关协议，协议中约定如果股价低于XX金额，上市公司大股东就得做出补偿。但随后该公司股价出现波动，最低点较协议约定价格甚至不足一半，而该公司为了规避可能带来的补偿，就找到二级市场投资机构拉升股价。

这种“内幕消息”在公私募基金、牛散中流转，成为一些资金“炒股”的风向标。

“就赌大股东会想尽一切办法进行自救。”一位投资人士指出。

按照这一逻辑，抽屉协议引发的资本灰色链条进一步被拉长，甚至涉及“内幕交易”的红线问题。

“最受伤的，还是中小投资者。”前述机构人士感慨。

“并购市场抽屉协议频发，交易双方普遍存在为了自身利益而私下约定对赌协议的情况。但这一切都存在牺牲中小股东利益而实现大股东自身利益的风险，随着市场再度宽松，这类事件也更值得关注。”前述投行人士受访指出。

灰色地带何时解

“不会有无缘无故的抽屉协议，这其实是不诚信土壤下带来的必然产物。”某券商分析师告诉21世纪经济报道记者。

在其看来，除了有违基本的诚信原则，抽屉协议很可能对导致信息披露不完整不透明，对投资者的投资决策造成误导。

“监管层应该加强监管，严格清理，按照规则进行惩罚。”付立春认为。

事实上，此前已有相关上市公司被监管层处罚。

在此前新洋丰的案例中，证监会曾针对其股东洋丰集团信息披露、短线交易及操纵证券市场相关事项予以处罚。

根据披露，2014年，新洋丰借壳上市，原壳主拟于重组完成后减持其持有的上市公司12.17%股份并退出。于是与洋丰集团约定，洋丰集团自身或指定第三方通过深交所大宗交易平台，以确定价格分次购买其拟减持的全部股票，减持下限为每股12元，减持价格不足部分由洋丰集团补偿。

而为了实现承诺，洋丰集团子公司出资设立四只资管产品在二级市场承接减持股份，同时为规避股价低于12元而带来的赔偿，洋丰集团还让子公司通过客户借款在二级市场上交易新洋丰股票，抬高股价。

证监会指出，相关行为构成操纵证券市场、信息披露违法、短线交易违法等，并对相关责任人严格处罚。

而一些配合上市公司股东进行此类操作的私募机构，也处在被监管层关注之中。

此前基金业协会就针对相关私募机构不合规现象指出，当前存在部分私募基金名为投资，实为高息揽存、利用“资金池”赚取巨额利差;名为股权投资，但通过强制回购等兜底条款或者抽屉协议藏污纳垢，实为单一项目的借贷业务，甚至以为实际控制人及其关联方自融为主要目的;部分私募基金沦为非法集资等违法违规行为的保护伞。

又如此前几家上市公司先后因抽屉协议产生纠纷后，监管机构第一时间问询是否符合信息披露规定，抽屉协议内容是否违规等情况。

行业的正本清源，料将持续。