近期，随着招股书的失效，玄武云科技二次递表港交所，谋求上市。单从最新的财务数据角度来看，二次递表的玄武云科技的盈利能力似乎还在下滑。头顶多项光环的玄武云科技，到底能不能上成？

01增长的营收及下滑的毛利率

根据弗若斯特沙利文报告，按收益计，玄武云科技是国内最大的智慧CRM服务供应商，于2020年的市场份额为15.9%。CRM一般指客户关系管理，其目标在于“吸引新客户、保留老客户以及将已有客户转为忠实客户，增加市场。”或者按照玄武云的说法，他们“致力于协助客户获取用户并加强客户与其客户之间的联系，并已建立自身品牌声誉。”

单从收入来说，从一定程度上代表CRM服务这条赛道的玄武云科技表现可圈可点。2019年、2020年及2021年，公司分别实现营收6亿元、7.97亿元及9.92亿元。近两年增长率分别达到32.8%及24.47%。

较为亮眼的营收增速带来的是随之上升的销售成本。报告期内，玄武云科技销售成本分别为4.04亿元、6.03亿元及7.6亿元，2020年及2021年分别同比增长49.26%及26.04%。从增速来看，玄武云科技近两年销售成本的增幅均略高于营收增速，这也当然导致了其毛利率的下滑：2019年至2021年，玄武云科技毛利率分别为32.8%、24.3%及23.4%。

对于整体毛利率由2019年的32.8%降至2021年的23.4%，玄武云科技称主要原因有二：相比收益，销售成本的增长率更高；由于毛利率相对较低的CRM PaaS产生较大部分收益。

玄武云科技主要业务板块分为两类，CRM平台服务(PaaS)及CRM软件服务(SaaS)。2019年至2021年，CRM PaaS服务板块毛利率分别为24.9%、13.9%及10.9%。而CRM SaaS服务板块的毛利率则分别达到40.7%、38.6%及39.3%。明显更赚钱的CRM SaaS服务，在过去三个完整年度内所贡献收入占总营收比分别为49.8%、42.2%、及44.1%。

香颂资本董事沈萌也向《港湾商业观察》表达了对SaaS模式的肯定，他认为：“SaaS是基于云计算平台的新型软件业态，打破了传统软件销售模式的瓶颈、以服务租赁代替软件一次性购买，同时还可以降低软件升级、功能扩展等方面的成本，有利于增强用户使用粘性，而面向企业市场的业务只是品牌在消费级市场知名度有限、延伸到资本市场上就是普通投资者不易了解业务细节，但是相比消费级市场、企业级市场的收益空间并不小，如果能够提供更具竞争力和创新性的功能，回报率可能比消费级市场更高，而且相比而言企业级市场和消费级市场的拓展方式有明显不同，而两者的经营成本结构也有显著差异，但相对传统软件模式、SaaS具有成本优势。”

虽然所占收入比例并没有出现明显的上升，但从另一数据来看，玄武云科技确实在发力毛利率更高的CRM SaaS板块：2019年至2021年，该业务板块的客户总数由2019年的1258名增加至2021年的1509名，核心客户数目由2019年 的128名增加至2021年的 193名。

02转嫁不了的成本，谁买单？

而对于销售成本相对更高的增长率，玄武云科技认为主要是电信资源成本因业务增长而大幅增加及电信网络运营商收取的服务费普遍增加。

招股书中提及，大型电信网络运营商及云计算服务器供应商作为玄武云科技的主要供应商，分别于过去三个完整年度占据了同期销售成本的81.6%、85.7%及86.1%。换句话说，玄武云科技与主要供应商的议价能力从一定程度上决定了其毛利率的水平。正如其在招股书中提及，“公司依赖主要电信网络运营商提供电信资源。倘若无法维持与该等电信网络运营商的合作或彼等不断提高服务费水平，公司的业务、经营业绩及财务状况将受到重大不利影响。”

根据招股书，2019年、2020年及2021年，玄武云科技来自三大电信网络运营商产生的销售成本分别为约3.15亿元、4.88亿元及6.1亿元，分别占同期销售成本的77.97%、80.93%及80.26%。而玄武云科技最为依赖的供应商E，分别占总销售成本的59.6%、69.8%及70.3%。

根据弗若斯特沙利文的资料，电信资源的服务费预计将保持相对稳定，主要是因为三大电信网络运营商所收取的资源费的差距从之前的价格调整中逐渐收窄。玄武云科技也坦言，“尽管如此，如果电信成本有任何进一步或意外的显著增加，则无法保证公司能够将成本增加转嫁给客户或将成本增加及时转嫁给客户。”

换句话说，鉴于玄武云科技所处的行业特点，其在买、卖方的议价能力或许都有待加强。一方面其不能控制占据成本大部分的电信资源的服务费用，另一方面将成本转嫁至客户又可能影响其获客能力及客户留存率。

而相比较毛利，玄武云科技的净利润与其营收的增速更是出入较大：其分别于2019年、2020年及2021年实现净利润1347.8万元、2930.7万元及1535.1万元，2021年同比下滑超47.6%。其同期纯利率分别仅2.2%、3.7%及1.5%。

对于2021年下滑的利润，玄武云科技也给出了部分解释。首先，其销售及分销开支由2020年的7710万元增加18%至2021年的9100万元，主要由于业务扩张、客户数量增加等；行政开支从3980万元大增72.1%至6850万元，则因为产生开支、行政职能的雇员人数增加以及因2020年受疫情影响授出的社保开支减免金额减少；另一项导致利润下滑的开支是研发费用，该项同比增长24.7%至6610万元，主要由于研发职能的雇员人数增加，因为“我们持续投资于研发以加强我们的竞争力及满足客户不断变化的需求。”

综合来看，所处赛道领头羊位置的玄武云科技，随着营收的不断增长，成本管理的重要性似乎愈发的明显。二度递表港交所，到底能否成功，《港湾商业观察》将持续关注。（港湾财经出品）