5月26日，证监会披露了上海艾融软件股份有限公司提交的《创业板首次公开发行股票招股说明书》。在那天披露的一大批招股说明书中，艾融软件本来是很平凡的一家：资本市场熟悉的银行业IT开发业务、规模不大但是增速不小的业绩、中规中矩的财务状况，但是，秋田君细腻的小目光没有放过这家最与众不同的地方——这是一家来自新三板的企业。艾融软件是一家很具有代表性的新三板企业，享受了新三板的所有福利——采用过做市交易，借助新三板快速融资并实现了高速增长，连续两年入选创新层，在新三板的寒冬奔向A股，当然，也背负着来自新三板的原罪——三类股东。

高速发展后，疲态初现

艾融软件股权结构

艾融软件成立于2009年。公司实际控制人吴臻、张岩夫妇直接和间接合计控制公司55.82%的股份。夫妇俩四十出头不到，用短短8年时间就把一家初创公司推上IPO的舞台，奔三的秋田君不禁暗自揣摩是不是也该开个小作坊去啦~

艾融软件主营业务结构

艾融软件的主营业务是银行业的软件开发服务，帮助银行搭建电子商务平台、直销银行平台、互联网支付平台、大数据分析平台等产品。公司的成功案例包括工商银行(601398)“融e购”电子商务平台、交通银行(601328)信用卡中心“积分乐园”电子商务平台、民生银行(600016)“民生商城”积分整合电商平台等。主要客户质量也不错，包括工商银行、上海银行(601229)、上海农商行、北京农商行等银行机构。

公司的业绩十分抢眼：2016年收入1.19亿元，净利润2557万元，3年复合增速分别高达66%和77%。根据IDC报告，2016年中国银行(601988)业IT解决方案市场的整体规模为277亿元，三年复合增速23%。如此看来，艾融软件2014-2016年的业绩增速接近行业整体增速的三倍!而这直接来源于公司大客户的订单增长。2014-2016年，来自工商银行的业务收入复合增速是50%，来自上海银行的业务收入复合增速是67%。

艾融软件前五大客户信息

虽然艾融软件的前五大客户收入占比自2014年的91%下降至2016年的76%，但还是维持在相当高的水平。其中，工商银行、上海银行两家每年合计都占到50-60%的水平，存在明显的大客户依赖。2016年来自工商银行的收入下滑18%。更加值得关注的是，自2011年以来，公司的存货水平一直与营业收入同步增长，符合业务扩张期的财务特点，但2016年资产负债表中存货(系在软件开发过程中尚未达到收入确认时点的相关支出，主要为人工等费用)一项为982万元，同比下滑39%，也是自2011年以来首次存货下滑。这意味着公司2016年消耗了较多的储备项目，2017年需要付出更大的努力才能保障业绩增长。

教科书式的新三板历程

艾融软件拥有教科书式的新三板历程：

2014年6月9日，艾融软件成功挂牌新三板，主办券商是光大证券(601788)。

2015年3月19日，艾融软件启动做市交易，做市商是光大证券和国信证券(002736)。做市交易初期，艾融软件正赶上新三板大牛市，随后就是漫长的阴跌和流动性的冰封。

2016年6月，公司入选创新层，然并卵。同众多的新三板小伙伴一样，艾融软件身未动，心已远。

2016年12月12日，艾融软件向上海证监局提交IPO辅导备案材料，辅导券商为中德证券。纳尼?陪伴了三年的主办券商光大证券耳畔响起歌声“可惜不是你，陪我到最后”。

2016年12月29日，公司交易方式由做市转让变更为协议转让。同日，不方便通过做市交易实现的大宗交易需求得以宣泄，股东孟庆有以做市交易期间收盘价六折的价格10.67元/股从公司员工持股平台上海乾韫投资管理合伙企业(有限合伙)处受让140万股，耐人寻味。

2017年4月28日，公司向证监会提交IPO申请。5月23日，申请被受理。5月26日，公司停牌。5月30日，公司再次入选创新层。

艾融软件新三板挂牌期间交易曲线

艾融软件在新三板的融资也是教科书式的。

2014-2017年期间，艾融软件通过定向增发完成5轮融资，虽然融资金额并不大，但是估值快速从1.1亿元提升到4.5亿元。这种少量多次的高频融资，只有在新三板才能耍的开。细心的读者可能关注到，融资人里面除了四家做市商、PE机构中信金石的子公司金石灏汭之外，最显眼的就是一位长情的投资人——孟庆有。这位从93年就开始从事证券投资业务的职业投资人还曾经出现在希努尔(002485)、恒泰艾普(300157)、紫光华宇、日盈电子(603286)、华宇软件(300271)、科隆精华等多只A股的招股说明书中。通过连续三次增持和一笔大额协议转让成为二股东的孟庆有先生显然是艾融软件的资本市场业务合伙人，想必已经为艾融软件的上市做好了安排。

来自新三板的福利与原罪

艾融软件从三板获得的福利主要是融资。艾融软件在新三板累计融资5800万元，金额虽然不大，但还是为公司快速增长期招兵买马做出了一定的贡献。从2013年到2016年，公司员工人数从217人快速增加471人，软件外包这个行业，有多少人挣多少钱。

两度入选创新层也算是新三板给艾融软件的小福利。但是创新层，到目前为止，还只是一种荣誉。没有任何政策红利的荣誉，已经让新三板的企业家寒心了一年半了。

然而，福利之外，在艾融软件身上，也背负着新三板的原罪——三类股东。

在《招股说明书》中，秋田君发现了名为“上海细水投资管理有限公司-细水投资菩提基金”的股东，这是一只契约型基金，持股数量为2000股。而这也是艾融软件IPO之路上最大的不确定因素。

三类股东指的是契约型基金、资产管理计划和信托计划。对于三类股东的恐惧主要来自于IPO要求申请上市公司股权清晰、稳定。而三类股东的核心问题是实际出资人和管理人是两个主体，对于实际出资人是否清晰、稳定，需要审慎判断。从理论上讲，三类股东是可以做出合理性解释的：要论证出资人出资结构清晰，主需要穿透至最终的实际出资人即可;要论证股权稳定，需要说明实际出资人产品的期限足够覆盖整个IPO周期、且期间不存在开放赎回的问题。但是，从实操上看，没有一例三类股东作为申请上市公司直接股东过会的案例。虽然今年上市的海辰药业(300584)、碳元科技(603133)、常熟汽饰(603035)三家企业均是在公司二级股东或三级股东层面才出现了三类股东，但尚未出现类似于艾融软件这样一级股东即存在三类股东的案例。而2015年11月就提交了IPO申请的海容冷链审核进程遭受冷处理让证监会对于三类股东的态度显得破朔迷离。近日，秋田君发动小伙伴从业内了解到，近期某IPO申报企业已经获得证监会窗口指导，要求清理三类股东。对于很多来自新三板的企业而言，这恐怕是个让人抓狂的消息。

三类股东问题之所以成为新三板企业的原罪，是因为新三板是一个全国性的股票交易市场，任何合格投资人(包括三类股东)均可以参与交易。不论是协议转让还是做市转让，均有在企业不知情的情况下引入三类股东的可能，而做市转让由于流动性相对较好，更难以控制三类股东的进入。请神容易送神难，清退三类股东是个力气活儿。新三板流动性好的企业三类股东众多，清退的时间成本和资金成本高的吓人;三类股东少的企业虽然可以逐一联系到股东，但是难免有一些三类股东漫天要价或者矢志不渝海枯石烂坚持要陪企业IPO，企业也不一定有能力清掉。于是就出现了包括海容冷链、海纳生物、艾融软件在内的一批带着三类股东申报IPO的三板企业。路漫漫其修远兮，秋田君还是祝愿他们能够顺利度过三类股东这道坎儿。从另一个角度说，如果三类股东的问题不能有效解决，躺枪的新三板恐怕要从寒冬进入冰河期了。