作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家;陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

6月10日，统计局公布5月通胀数据，中国5月CPI同比1.5%，预期1.5%，前值1.2%，中国5月PPI同比5.5%，预期5.7%，前值6.4%。点评如下：

1、5月CPI同比1.5%，符合市场预期，通胀水平稳步回升。5月CPI同比数据的再次温和回升，我们在2016年以来，反复强调，“中国既没有滞胀，也没有通缩”，2016年以来中国CPI稳定在1-2%左右，我们的判断得到充分验证。关于通缩，2016年以来中国经济逐渐企稳回升，经济进入L型下半场，经济的不断走好证伪通胀可能进入通缩的判断;关于滞胀，有观点认为，一直来中国存在货币超发的情况，货币的超量供给将会使得经济出现滞涨的可能性，但是，事实上发生的情况是超发的货币涌向了资本市场，并没有推高居民消费价格指数，滞涨的观点同样是站不住的。

我们认为，2017年中国通胀水平大概率会呈现一个“前低后高”的情况。目前已经公布的1-5月居民消费价格总水平比全年同期上涨1.4%，随着下半年通胀水平不断温和回升，预计下半年CPI价格总水平比去年同期上涨1.6-1.7%，总体上，2017年消费价格水平处于一个温和回升的“前低后高”的状态，全年通胀既不会存在通缩，也不会发生滞涨。

2、5月CPI同比数据1.5%较上月回升0.3个百分点，主要在于基数效应和5月食品环比跌幅小于季节性。2016年5月CPI食品环比仅为-2.7%，2017年5月为-0.7%，是导致CPI同比回升的根本原因。

从细项来看，CPI食品细项中，蛋价格下降14.4%，畜肉类价格下降7.8%，鲜菜价格下降6.3%，鲜果价格上涨11.8%，水产品价格上涨6.9%，粮食价格上涨1.4%，因此，食品的走弱主要原因还是在于鸡蛋和肉类价格的大幅下降，其中尤其是猪肉价格，下降幅度达12.8%，影响CPI下降约0.38个百分点，大幅拖累CPI数据。

CPI非食品细项，医疗保健价格上涨5.9%，其他用品和服务价格上涨2.9%，教育文化和娱乐价格上涨2.6%，居住价格上涨2.5%，衣着、交通和通信、生活用品及服务价格分别上涨1.3%、1.1%和1.0%，非食品七大类同比均出现一定幅度上涨，对CPI同比形成一定的支撑。

3、5月PPI同比超预期回落、再次确认PPI同比拐点，PPI同比回落速度较4月有所放缓，5月PPI环比-0.3%，与4月环比数据保持一致，再次维持在负增长水平。预计未来PPI同比将进一步下滑，且回落速度有可能逐渐减缓。从PPI细项来看，生产资料价格同比上涨7.3%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约5.3个百分点，工业生产者出厂价格中，生产资料价格环比下降0.4%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.3个百分点。其中，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业价格、黑色金属冶炼和压延加工业等行业增速保持在20%以上，保持着较高的增长速度。

4、关于货币政策，经济基本面并非核心变量，我们认为“监管协调2.0”是央行货币政策的核心影响因素，货币政策尽管大幅放松的可能性几乎为零，但存在边际上的拐点。尽管5月CPI同比再次上涨，同时5月PMI数据、进出口数据都出现一定超预期的情况，再次印证中国经济的不断走好，但是，我们认为，目前来看，经济及通胀数据的走好并不是央行货币政策的核心变量，原因主要在于，2017年经济、通胀数据的走好大概率处于较为温和的局面，并不会对央行货币政策形成一定的制约，监管协调才是目前央行的核心变量。4月以来一行三会金融严监管政策的力度较大，引发了市场关于严监管对金融、经济的影响，5月12日央行公布一季度货币政策执行报告，监管协调进入2.0时代，因此，之后为对冲监管层的严监管政策，货币政策将会大概率出现超预期边际放松的情况。

5、对于人民币汇率，我们认为，两国基本面对比是汇率1-2年内最重要的决定因素，2014-2016年基本面支持人民币贬值，2017年中美两国基本面对比将发生重大变化，2017年人民币汇率大概率逆袭。

对于2017年的债券市场，我们认为“先苦后甜”，“监管协调2.0”为下半年债券市场慢牛奠定基石。尽管5月CPI同比数据再次温和回升，基本面可能会对债市形成一定的利空，但是目前债市的核心变量并非经济走势，而是政策层的严监管政策和央行的货币政策流动性两方面因素，“监管协调2.0”为债市提供支撑。

对于股市，我们维持股市“健康牛”的观点。中国经济处于L型下半场的趋势没有改变，进出口贸易回升幅度超出市场预期，同时前期因为监管因素下跌将逐步修复，我们仍然长期看好中国股市健康牛。